PONZI GAME

Một cuộc chơi nguy hiểm

Lê Hồng Nhật

Chỉ chưa đầy nửa tháng sau dịp nghỉ tết nguyên đán mà báo chí Việt nam đã liên tục đưa tin về những bối rối và hệ quả khó lường của việc áp dụng chính sách thắt chặt tiền tệ chống lạm phát. Trong khi các nhà lập chính sách ủng hộ một biện pháp mạnh mẽ để nhằm làm giảm cơn sốt tăng giá đã lên tới hai con số. Thì việc rút hàng chục tỷ đồng khỏi lưu thông qua bán tín phiếu và nâng dự trữ bắt buộc đã làm nhiều người lo lắng tới việc giảm đầu tư và việc làm trên quy mô lớn. Nhưng điểm nóng nhất là cuộc đua lãi suất giữa các ngân hàng. Bản chất của tiến trình này là gì? Và đâu là giải pháp phù hợp nhằm đưa nền kinh tế đi dần về trạng thái ổn định?  

1. Ponzi Game và những điều nan giải 

Theo thuật ngữ kinh tế, Ponzi game là cuộc tranh đua vay nợ để trả nợ. Khi nợ tích lũy tăng lên vượt quá khả năng đi vay, dù chỉ tại một mắt xích nhỏ, thì điều đó có thể kéo theo sự sụp đổ của một loạt các cơ sở tín dụng và ngân hàng thương mại. Điều đã xẩy ra vào cuối các năm 1980 tại Việt Nam.    

Dĩ nhiên, cuộc chơi nguy hiểm này chỉ xẩy ra vào những hoàn cảnh hết sức đặc biệt, khi mất ổn định vĩ mô làm tăng rủi ro cho hầu hết các hoạt động đầu tư. Cụ thể là giá vàng và giá đất bị đẩy lên quá cao, gây đóng băng thị trường vốn và bất động sản. Điều đó làm giảm khả năng thu hồi vốn từ các dự án đầu tư hay cho vay. Trong bối cảnh đó, một chính sách thắt chặt tiền tệ, ổn định lại giá cả là cần thiết. Nhưng nếu biện pháp đó được áp dụng một cách quá mạnh mẽ, thì tất yếu sẽ làm nặng hơn tình trạng mất tính thanh khoản của các ngân hàng thương mại.  

Cụ thể là thay vì áp dụng một cách thận trọng việc nâng cửa sổ lãi suất cho vay thông qua nghiệp vụ thị trường mở.  Ngân hàng Nhà nước đã đột ngột đẩy mức lãi suất này lên rất cao. Đồng thời, do áp lực phải bù lỗ cho bội chi ngân sách, nó cũng nâng cao mức dự trữ bắt buộc (bao hàm cả việc buộc các ngân hàng thương mại phải mua hàng chục ngàn tỉ đồng trái phiếu). Hệ quả là vốn giao dịch của các ngân hàng thương mại bị ép lại từ hai đầu, từ thị trường tài chính đang đóng băng và từ việc bị đánh thuế thông qua việc nâng tỷ lệ dự trữ bắt buộc bởi Ngân hàng Nhà nước. Vì vậy, các ngân hàng thương mại buộc phải lao vào giành dật vốn tiết kiệm còn đọng lại ở bất cứ đâu, qua một cuộc cạnh tranh lãi suất quyết liệt. Ai cũng nhìn thấy rằng, số vốn mới vay được này ngày một chẩy ít dần vào các dự án đầu tư (vì khó ai có thể vay vốn), mà bị hút nhiều hơn vào nơi mà lãi suất tiền gửi dâng lên cao nhất để phục vụ yêu cầu trả nợ. Cuộc chơi Ponzi đã bắt đầu. Nếu để tiếp tục thì nó sẽ có thể làm sụp cả hệ thống ngân hàng. 

Gần đây nhất, trong một nỗ lực nhằm đảo ngược tình hình, nhà nước đã bơm ngược trở lại 39 ngàn tỷ đồng nhằm làm phục hồi lại khả năng thanh khoản của các ngân hàng thương mại lớn. Đây là một mức cung tiền tệ lớn nhất trong nhiêu tháng qua, vượt quá cả số lượng 30 ngàn tỷ bị rút ra khỏi lưu thông vào trước Tết.  Một hệ quả tất yếu là lạm phát sẽ tiếp tục tăng mạnh.Với kỳ vọng lạm phát tiếp tục tăng cao, cộng với  sự phân bổ không đều của khoản tiền mới bơm trở lại, cuộc giành dật vốn giữa các ngân hàng qua cuộc chiến lãi suất có thể sẽ còn khốc liệt hơn. Lạm phát cao và sự suy yếu tính thanh khoản của hệ thống ngân hàng, do đó, có thể diễn tiến song hành.  

Những diễn biến nêu trên cho thấy sự nan giải trong việc thực hiện mục tiêu kép: ổn định lại lạm phát và  duy trì vai trò làm tài chính trung gian của các ngân hàng thương mại trong việc chuyển vốn tiết kiệm vào các dự án đầu tư.  Việc co hẹp quá nhanh cung tiền tệ sẽ làm suy giảm khả năng thanh khoản và làm tăng khuynh hướng vay nợ để trả nợ trong hệ thống ngân hàng. Việc dãn áp lực của chính sách thắt chặt tiền tệ sau đó chưa chắc đã cho phép phục hồi lại tính thanh khoản của chúng. Nhưng chắc chắn đã làm lạm phát tăng trở lại. Một vài lời đề nghị rè rặt là cắt giảm mạnh chi tiêu ngân sách chính phủ cho những dự án tốn kém, ít hiệu quả. Nhưng với nhiều người trong giới lãnh đạo, điều này cũng có nghĩa là tốc độ tăng  trưởng có thể bị giảm mạnh và tỷ lệ thất nghiệp sẽ tăng.  Vậy lối ra là ở đâu?

2.  Nhìn sâu vào vấn đề

 Ai cũng biết rằng nguồn gốc cơ bản nhất, dẫn đến lạm phát cao hiện nay, là xu thế tăng bội chi ngân sách do hàng trăm ngàn tỷ đồng đã bị tiêu phí vào các dự án thiếu suy xét về cơ sở hạ tầng, kích thích xuất khẩu, hoặc bù lỗ nhập khẩu. Nhưng đây là vấn đề mang tính cơ cấu, và không thể giải quyết ngay một sớm một chiều. Trong hoàn cảnh như vậy, liệu có thể có được một giải pháp nhằm duy trì lạm phát ở một mức độ chấp nhận được,  mà không làm tổn hại quá mức tới khả năng thanh khoản của hệ thống ngân hàng được không? 

Để trả lời câu hỏi này, ta phải nhìn sâu hơn vào bản chất của cuộc chơi Ponzi trong bối cảnh mất ổn định vĩ mô. Vấn đề là ở chỗ, dưới áp lực phải bù đắp cho bội chi ngân sách, Ngân hàng Trung ương sẽ buộc phải đánh thuế qua hệ thống ngân hàng (seignorage), hoặc bằng việc nâng tỷ lệ dự trữ bắt buộc, hoặc phải tăng cung ứng tiền tệ. Trong điều kiện như vậy, lãi suất tiền gửi phải bị đẩy lên để bù đắp cho kỳ vọng về lạm phát. Nhưng ít ai nói đến một bất cập khác nữa. Đó là khoảng cách giữa lãi suất cho vay so với lãi suất tiền gửi cũng bị mở rộng ra gấp bội, vừa để bù cho lạm phát, vừa để phục hồi khả năng thanh khoản bị suy yếu đi do việc nâng dự trữ bắt buộc, hay phải mua trái phiếu không sinh lãi với số lượng lớn. Nói khác đi, lãi suất cho vay vốn tại các ngân hàng thương mại còn bị đẩy lên với tốc độ cao hơn nhiều so với lãi suất tiền gửi. Trong bối cảnh thị trường tài chính bị đóng băng, sẽ chỉ còn rất ít những dự án thuộc loại rủi ro nhất là còn có thể chịu được mức độ lãi suất cho vay quá cao.

Do đó, các ngân hàng thương mại sẽ bị ép phải đi vay nợ để trả nợ. Họ hành động như vậy vì một niềm tin là nếu qua được thời khốn khó, thì sẽ vững mạnh trở lại, vì ai đó sẽ phải “chết”. Và nếu có bị khủng hoảng tín dụng, làm sụp cả hệ thống ngân hàng, thì Nhà nước, chứ không phải họ, sẽ phải đứng ra chịu trách nhiệm cuối cùng.

Hành động theo niềm tin đó, các ngân hàng càng ít uy tín, thì càng năng nổ hơn trong cuộc chiến lãi suất. Nhưng khi kỳ vọng về lạm phát cao sẽ tiếp tục, thì khó mà ngăn nổi những ngân hàng lớn cũng phải vào cuộc.

Chính từ cái điều hết sức éo le này mà xuất hiện một giải pháp. Cụ thể là nếu tất cả đều kỳ vọng rằng, lạm phát sẽ giảm dần, thì gánh nặng dự trữ bắt buộc sẽ giảm theo. Và thị trường tài chính sẽ sôi động trở lại. Nếu cá nhân ngân hàng nào đó vẫn tiếp tục chạy theo cuộc chơi Ponzi, thì chắc chắn chỉ một mình nó có thể bị phá sản. Và sẽ ít có nhà nước nào đứng sau để bảo lãnh. Điều này lý giải cho sự chờ đợi của các ngân hàng lớn trong nỗ lực kiềm chế, không tham dự vào cuộc chơi Ponzi trong vài tuần sau tết. Khi đó, thay vì bơm 39 ngàn tỷ thông qua nghiệp vụ thị trường mở, Ngân hàng Nhà nước có thể chỉ việc cắt giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc, và đưa ra tuyên bố dãn hoặc giảm việc mua trái phiếu bắt buộc, thì lạm phát sẽ chắc chắn là thấp hơn, và cuộc chơi Ponzi sẽ không có chỗ để bùng lên.

3. Giải pháp đồng bộ chống lạm phát

Một giải pháp đồng bộ chống lạm phát sẽ phải tính đến việc giảm dần trở ngại mang tính cơ cấu. Đó là chi tiêu ngân sách quá lớn cho các dự án “phát triển” thiếu suy xét. Điều này đòi hỏi chúng ta phải nhìn sang cả những mất cân đối về ngoại thương và cán cân thanh toán.

Như đã biết, dưới chính sách mở cửa, nhiều chục tỷ dollars FDI và các khoản vay nợ ngắn hạn đã tràn vào Việt Nam. Một mặt, nó kích thích những dự án “phát triển” đầy tham vọng. Mặt khác, nó làm tăng lạm phát do sự gia tăng dự trữ ngoại hối tại ngân hàng Trung ương. Nhưng ở đây có tác động kép. Cụ thể là hiệu quả đầu tư càng thấp, thì hiện tượng “thắt nút cổ chai” (nạn ùn tắc, thiếu năng lượng) càng nặng, và lạm phát càng cao. Khi tốc độ lạm phát đã vượt quá hai con số, làm tỷ giá thực bị đẩy lên, gây cản trở xuất khẩu, thì đó có thể cũng là lúc các khoản vay ngắn hạn đã đến kỳ phải thanh toán. Cũng hệt như cuộc chơi Ponzi, các cơ sở kinh doanh đầu tư và xuất khẩu buộc phải đi vay vốn ngắn hạn mới để trả nợ cho vốn ngắn hạn cũ. Và chủ của các dự án lớn cũng đi vay để nhập khẩu nhiều hơn nữa, vì chỉ riêng sự nâng lên của tỷ giá thực do lạm phát cũng đã làm cho hoạt động này có lãi rồi.

Hệ quả là nhập siêu tăng lên nhanh cùng nợ nần và lạm phát. Và một vòng xoáy mất cân đối vĩ mô đã được hình thành: Lạm phát cao làm cản trở xuất khẩu và tăng mất cân đối ngoại thương. Tiếp đó, sự thâm hụt khả năng thanh toán của bên vay, đi kèm với tham vọng “kiếm phần” trong một nền kinh tế mới nổi lên của bên cho vay, lại thúc đẩy mạnh hơn nữa các dòng vốn ngắn hạn chẩy vào nền kinh tế, làm tăng áp lực lạm phát. Trong cuộc chơi Ponzi mới này, cái bẫy bị rơi vào lạm phát siêu mã, và tiếp đến là khủng hoảng nợ đã được đặt ra trước, trừ phi chính phủ có cái nhìn tổng thể.

Cụ thể là thay vì tăng hơn nữa bội chi ngân sách và nợ nước ngoài để tài trợ cho các dự án “phát triển”, nhà nước nên dựa vào cơ chế tỷ giá linh hoạt để nâng hiệu quả đầu tư, thúc đẩy xuất khẩu. Cụ thể là khi dòng vốn vãng lai có xu hướng chẩy vào nhiều hơn khả năng hấp thụ của nền kinh tế, thể hiện bởi sự tăng nhập siêu đi kèm với lạm phát, thì một sự tăng nhẹ tỷ giá danh nghĩa (appreciated) là cần thiết. Nó sẽ cho phép giảm lạm phát nhiều hơn so với sự lên giá của đồng tiền nội địa. Hệ quả là tỷ giá thực được cải thiện theo hướng kích thích xuất khẩu, làm tăng khả năng thanh toán. Tức là làm giảm áp lực vay vốn ngắn hạn. Mặt khác, việc nâng tỷ giá danh nghĩa cũng kích thích các dòng vốn vay dài hạn hơn, chẩy vào những lĩnh vực xuất khẩu có tiềm năng nhất. Xu hướng như vậy sẽ  cho phép giảm dần nhu cầu chi ngân sách cho kích thích xuất khẩu. Nó cũng làm giảm bớt việc đề ra những dự án “phát triển” thiếu suy xét.

Trong dài hạn, đi kèm với sự cải thiện về thể chế quản lý, bội chi ngân sách và lạm phát sẽ giảm dần,  tạo ra một môi trường lành mạnh cho sự phát triển ổn định.

26-2-08